在企业并购（M&A）交易中，交易各方常采用特定机制来平衡估值差异。其中最常见的机制之一是业绩对赌条款（earnout），即规定在目标公司未来实现特定财务目标的前提下，买方向卖方支付部分收购对价。然而，若创始人在交割后继续参与企业管理，这一结构可能会导致激励机制发生偏差。
特拉华州衡平法院（Delaware Court of Chancery）在 In re Saama Technologies Litigation 案中作出的最新裁决，生动展现了此类机制的实际风险。法院裁定，作为买方的私募股权基金（private equity）无需向目标公司的创始人兼前首席执行官（CEO）支付6750万美元的对赌款。不仅如此，法院还因该高管违反忠实义务（dever fiduciário de lealdade），判令其向公司赔偿730万美元的损失。
交易背景与对赌条款的设立
2021年夏季，买方与创始人接洽，拟收购 Saama Technologies 的控股权。最初，谈判基于5.05亿美元的企业价值（enterprise value）展开。然而在尽职调查（due diligence）过程中，买方发现了会计异常，并将估值下调至4.35亿美元。
为弥补估值分歧，买方提议引入对赌条款（earnout）。并购协议约定，买方收购公司62%的股权，共同投资机构财团受让13%，包括创始人在内的原股东保留25%。若到2021年底公司营业收入达到7200万美元，且已签约合同的年度经常性收入（ARR）订单金额达到2700万美元，买方将支付最高达6750万美元的对赌款。
利益冲突与信义义务的违反
在对赌期间，创始人继续担任CEO。诉讼记录显示，他采取激进手段调整公司业务重点，以期达成确保获得额外对赌款的短期目标。2021年底，创始人提交了财务结算报告，称业绩指标已经达成。
买方聘请的会计专家对该报告进行了审查，并对收入确认方式提出了异议。买方拒绝支付对赌款，指出创始人的行为为了短期财务指标而牺牲了公司的长期发展和财务健康。信义义务中的忠实义务要求管理人员必须以公司的最大利益行事，而非牟取个人私利。
法院支持了买方的立场。裁决指出，该高管的行为已经超出了合理合法的激进商业策略范畴，构成了基于个人私利的恶意行为。由于交割后业务恶化，创始人于2022年6月被解雇，随后被判决赔偿其给公司造成的损失。
仲裁条款的效力与适用
该案在争议解决方面也提供了重要借鉴。并购协议原定通过会计专家仲裁程序来解决对赌款争议。起初，创始人向法院提起诉讼以强制执行仲裁条款，并获得了法院支持。然而，他随后改变策略，申请变更诉讼请求，将违约及违反信义义务等实体争议诉至法院，寻求法院作出确认对赌款应予支付的确认之诉判决。
转向传统诉讼的策略转变最终产生了相反的法律后果，不仅导致创始人丧失了获取对赌款的权利，更使其在买方提起的反诉中被判承担责任。
并购交易的实务启示
特拉华州法院的裁决重申了在设计和监管对赌条款（earnout）时保持谨慎的必要性。以下实务措施有助于规避类似风险：
- 持续监督：买方应在对赌期内积极监督被收购公司的运营，确保经营活动符合合同约定的标准与限制。
- 关注异常业绩：若目标公司业绩短期内出现反常激增，建议及时核查销售流程，排查管理层是否存在人为操纵业绩的行为。
- 细化合同约定：对赌条款应当具备高度明确性与针对性。Saama案中的合同虽要求诚信经营，但若双方在折扣政策、免费或捆绑服务、签约预收款与已确认收入的界限划分，以及跨年度订阅服务的收入分摊规则等方面作出更明确的约定，将能更有效地避免争议。
尽管买方最终赢得了诉讼，但这一结果是以数年诉讼周期和目标公司价值遭受实质性损耗为代价的。交割后清晰完备的合同条款与严格的企业治理，是保障投资价值免受侵蚀的核心防线。
本内容仅供参考，不构成法律意见。如需针对具体情况的指导，请咨询专业律师。
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